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（来源：华安ETF）

本期「ETF会客室」，我们邀请华安基金指数投资部副总监倪斌，从全球资产定价聊到AI产业，再落到投资者关心的组合配置。

这个阶段，最重要的是回答三个问题：

第一，长假期间全球资产的变化，有没有真正改变四季度的宏观环境？

第二，资金成本依然偏高的背景下，哪些产业已经具备用真实业绩消化估值的能力？

第三，当市场从单一主线走向更加明显的结构分化，我们又该怎样在成长和防守之间找到一个更适合自己的平衡？

贯穿这场对话的一个判断是：资金成本越高，市场越需要看到增长兑现；资产表现越分化，越需要想清楚不同资产在组合中的作用。

Q1：美债利率这么高，为什么风险资产还能保持韧性？

利率是影响市场的重要变量，但分析它的影响，还需要看利率为什么上涨，以及企业的盈利前景如何。

如果利率上行主要反映经济仍有韧性，而科技企业的订单、收入和盈利预期也在改善，那么盈利增长就可能抵消一部分估值压力。这是理解部分科技资产在资金成本上升时仍有韧性的一个角度。

对AI产业来说，市场关注的重点正在进一步落到资本开支能否延续、商业化应用能否推进，以及企业能否兑现盈利。产业趋势提供支撑，高利率则提高了市场对业绩的要求。

不过，这种韧性也有边界。如果利率继续上升，或者实际盈利低于预期，科技资产依然可能受到冲击。

Q2：海外AI产业受到关注，为什么A股成长却先回调了？

需要分别看产业层面和交易层面的变化。从产业层面看，我认为国产替代、光模块出口，以及半导体设备、材料等上游环节，仍有订单和产业需求的支撑。

短期股价调整，还可能受到外部利率、估值和交易拥挤度的影响，不能仅凭价格波动就判断产业趋势已经逆转。

所谓交易拥挤，就是较多资金集中在同一方向。即使大家认可产业前景，当持仓过于集中时，市场出现扰动，也容易带来较大的价格波动。

接下来，我会重点看美国国债收益率能否出现阶段性回落、三季报能否兑现市场期待，以及交易拥挤度是否继续下降。其中，财报是检验产业判断的重要窗口。

对成长方向仍然有信心，也需要用企业经营和盈利数据持续验证，配置上避免过度集中于某一个细分赛道。

Q3：恒生科技的变化，该怎样理解？

这次调整值得关注的地方，在于指数对科技领域的覆盖进一步拓展。除了大家熟悉的互联网等方向，人工智能、先进硬件、机器人与自动化，以及前沿科技等领域也得到更明确的体现。

覆盖范围拓展，有助于指数更好地反映港股科技产业的变化。但编制优化与市场走势之间，不能直接画等号。指数后续的表现，仍要看成分企业的经营情况、估值，以及外部资金环境。

对于港股科技资产，我关注的一个条件是美债收益率的变化。如果外部利率压力有所缓解，估值受到的制约可能减轻；与此同时，企业自身的盈利兑现也需要跟上。

Q4：成长之外，为什么还要看红利？

成长和红利可以承担不同的配置功能。科技成长更多体现产业发展带来的增长弹性；红利资产则让我们把注意力放在企业经营现金流和分红上。

在部分市场阶段，两类资产的表现会形成一定互补。配置成长的同时加入红利，是希望组合的收益来源更加多元，减少对单一市场风格的依赖。

港股通央企红利也是我在直播中谈到的一个方向。一方面关注相关企业的现金回报，另一方面也关注能源、电力等业务与宏观环境、产业需求之间的联系。判断其配置价值，需要结合股息水平、估值和经营情况。

红利在组合里承担偏防守的角色，也仍然属于权益资产。股价会波动，企业未来的分红水平同样需要持续跟踪。

Q5：黄金短期承压，配置思路要调整吗？

黄金需要同时看短期定价和长期配置逻辑。短期里，美元走势、利率和货币政策预期，都会影响金价。如果油价上涨推升通胀担忧，市场对货币政策收紧的预期可能增强，也会对黄金形成压力。

从较长周期看，我关注央行购金、外汇储备多元化，以及地缘不确定性等因素。这些是理解黄金配置需求的重要线索。短期价格承压，并不意味着这些因素同步消失。

后续需要观察油价和利率的变化，以及货币政策预期是否出现调整。对于组合配置而言，我倾向于保留一定的黄金权重，具体比例仍要根据投资者自身的风险偏好决定。

如何灵活理解“汉堡理论”，把这些方向放进投资组合？

我们一直倡导多元化、均衡配置。直播中提到的“汉堡”比喻，就比较容易理解：一份汉堡有不同的食材，组合也可以由承担不同功能的资产组成。

举例来说，

面包-碳水：沪深300ETF华安515390

蔬菜-维生素：港股通央企红利ETF华安513920

芝士-相关性低：黄金ETF华安518880

肉饼-蛋白质：创业板50ETF华安159949

沪深300等宽基方向可以作为参与A股市场的基础；创业板50等成长方向提供一定的进攻弹性；红利方向承担偏防守的角色；黄金则提供不同于权益资产的配置来源。

这些方向如何搭配，关键在于投资者自身的风险承受能力。配置的目的，是让收益来源更加多元，尽量减少单一资产波动对整个组合的影响。不同资产之间的关系也会变化，因此均衡配置仍需要持续观察和调整。

在四季度的投资中，可以先检查自己的组合：是否过度集中在同一个方向，持有资产的产业逻辑有没有变化，估值与盈利是否匹配。把这些问题想清楚，再决定各类资产的配置权重。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本文为直播观点整理，仅供参考，不构成投资建议或收益承诺。观点具有时点性，可能随市场变化而调整。权益资产、红利资产及黄金均存在波动风险，分散配置不能保证盈利或避免损失。投资者应结合自身风险承受能力审慎决策。