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（来源：格兰投研）

国庆假期过来第一个交易日，真是事儿不少。

特别是光通信板块，源杰科技、长光华芯20%跌停，东山精密跌停，仕佳光子、天孚通信等一批科技核心资产遭遇大幅调整。科创板、创业板也都惨不忍睹。

为什么会跌成这样呢？

总的来看，导火索应该是美国FCC的政策消息引发了新一轮担忧，而原本期待节后修复的资金又没有形成足够的承接，最终放大了整个科技板块的跌幅。

先说FCC，也就是美国联邦通信委员会。

国庆期间机构圈子集中讨论的，是大摩一份涉及美国通信监管政策的调研纪要。

这个报告大概讲的意思是大摩认为美国未来可能要求3.2T光模块至少65%的物料成本来自美国企业，允许中国厂商继续承担组装制造，但通过提高Marvell、Lumentum、Coherent等美国企业的芯片和器件采购占比，将高附加值环节留在美国。大摩认为这使得中际旭创、新易盛等光模块厂商仍可能保留出口业务，但源杰科技、长光华芯等国产高端光芯片企业的进口替代空间可能受到更大限制。

目前这些内容仍属于政策讨论和机构推演，并没有成为正式生效的FCC法规。

而且市场所担心的3.2T光模块，预计要到2028年至2029年前后才逐步进入规模化出货阶段。目前的主流产品仍然是800G和1.6T。

所以就现有信息而言，这次政策对中国光模块企业2026年、2027年的直接业绩影响可能有限。

尤其是中国企业已经深度参与全球AI光通信供应链，拥有规模制造、工程交付和客户配套等优势。美国大型云计算企业想要迅速寻找替代的供应商，并没有那么容易。

那为什么跌停板上卖出的都是机构资金呢？

因为这次政策真正改变的，可能是光模块企业2028年以后的估值天花板。

过去几年，中国光模块企业受益于全球AI资本开支快速增长，800G、1.6T不断升级，订单、利润和市场份额持续提高。市场在给这些公司估值时，会把未来几年的高速增长考虑进去。

但现在美国可能对下一代光模块施加更严格的供应链限制，对光芯片和检测限制的政策已经冒出来了。

所以，结果就是短期盈利预期变化不大，但远期增长的确定性下降，导致市场不再愿意给出过去那么高的估值。

但我认为，FCC仍然解释不了今天全部的下跌。

因为光通信下跌可以受到政策冲击，可半导体、存储、消费电子以及整个创业板、科创50的同步下跌，显然还存在市场自身的原因。

很多股票跌破位之后，部分机构开始降风险敞口。

节前最后一周，已经跌过了，短期拥挤程度实际上已经明显下降。

但拥挤程度下降，和卖盘全部结束，是两件不同的事情。

今年科技股前面涨幅很大，大量机构、量化策略、融资资金以及主动权益产品参与其中。市场上涨的时候，这些资金会形成正向影响。

股价上涨，净值改善，资金愿意增加风险敞口，进一步推动股价上涨。

但下跌的时候，同样可能产生反向影响。

尤其是不同资金有不同的风险管理要求。

量化资金看到趋势改变，可能迅速调整持仓。险资接近风险控制要求，也可能被动减少仓位，公募可能随着净值回撤逐步降仓。

这些资金不会在同一天完成调整。有些资金前面已经卖了，有些可能还在等待反弹，还有一些可能直到净值回撤达到特定水平以后才需要降低风险。

更麻烦的是，这种卖出有时候会相互影响。前面一批资金降低仓位，股价继续下跌。价格下跌导致另一批资金的净值回撤扩大，又可能触发新的风险调整。后面的卖盘进一步压低价格，形成盘中不断强化的下跌。

节前很多科技股就是这样，早盘跌得不算特别多，中间不断出现反弹，但反弹之后又遇到卖盘，最后越跌越多，今天放量跌也是这个原因。

国庆之前，不少机构认为科技调整已经比较充分，节后资金回流以后有望出现修复，但现在回头看，还是高估了市场在弱势趋势中自我修复的能力。

当市场原本期待反弹，结果却继续下跌时，预期落空本身就可能促使一部分资金重新调整仓位。

于是，FCC政策带来的不确定性，遇到了一个原本就处于弱势趋势中的科技板块，最终造成了今天比较明显的下跌。

我认为，这才是今天科技股表现比海外市场更弱的主要解释。

最后，我还想说一个更深层的问题。

今天A股跌成这样，我认为某种程度上也是资本市场长期内卷的结果。

今天汽车刹车断裂的事件引起轩然大波，当然具体原因还需要调查。但这让我第一时间联想到汽车产业链层层内卷压价、供应商不得不降本、甚至牺牲安全的现象。

资本市场何尝不是如此？

这个市场里，有掌握产业信息优势的机构，有掌握交易速度优势的量化，有急于实现退出的一级市场投资人，还有不断寻求融资的上市公司。每一方都有自己的利益诉求，最后市场变成了一个不断相互消耗的地方，普通投资者最后受伤最深。

一个健康的资本市场，不能只有融资功能，更要有持续回报投资者的能力。

实体经济的价格战会侵蚀企业利润，资本市场的恶性竞争同样会侵蚀投资者信心。当所有人都想着如何从市场获得资金，却很少有人真正考虑如何回报资金，市场就容易陷入持续失血、估值下降、信心进一步恶化的循环。

尤其当市场已经进入这种自我强化的下跌状态，仅靠市场自身调整，代价可能非常大。

这个时候，就需要看得见的手在关键时刻果断发挥作用，用真金白银长期支持稳定市场预期，而不是指数刚涨了两百点就要急于做波段。更要能够放缓IPO的节奏，叫停上市公司不合理的融资需求，鼓励回购注销，打断连续抛售、持续失血的负向循环。

今天我们已经看到部分科创板企业在窗口指导下开始集中释放三季报利好、中文在线那个离谱的定增也被叫停了，这是一个积极信号，但远远不够。

长期资金不能只被要求承担稳定市场的责任，更应该获得与价值投资风险相匹配的长期回报。

只有让认真研究、长期持有、支持企业发展的投资者真正赚到钱，市场才能形成持续吸引资金的能力。否则，如果所有人都想着从市场拿钱，量化又在天天搞心态，却很少有人愿意把利润真正还给股东，那么再多的增量资金，也可能被一轮又一轮的融资和抛售消耗掉。

资本市场需要的既是关键时刻的流动性支持，也是长期制度上的改变，让上市公司更加重视股东回报，让融资、减持和投资者利益之间形成更合理的平衡。

我们不能一边呼吁居民资金长期入市，一边又让普通投资者不断承担其他市场参与者退出和融资的成本。

如果一个市场少有分红，鲜有回购，投资者感受到的却总是融资、减持和套现，那么无论我们怎样强调长期投资，都很难真正留住长期资金。

说到底，投资者需要的其实很简单：上市公司能够创造利润，股东能够分享利润，市场能够公平交易。

这个要求其实并不过分，你说呢？

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