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（来源：格兰投研）

昨天老美的CPI数据公布后，我第一时间在文章做了解读。

有意思的是，华尔街看到这个数据后，光速变脸，连夜改口对美联储加息预期的看法。

之前还不认为美联储9月加息的高盛、小摩、德意志银行等九家投行机构，纷纷修改自己的预测。

和华尔街的朋友交流了一下，现在那边对美联储的判断分歧也蛮大的，大致分成三类。

第一类是以瑞银、小摩、巴克莱为代表的连续加息派。

他们的观点很直接，老美的经济和就业仍有不错的韧性，能源冲击又开始向商品、运输和服务价格扩散。9月一旦重新启动加息，就不太可能只加一次。

第二类是以高盛、花旗这类，9月先加一次，后面再看看。

他们并不认为老美已经重新进入全面通胀失控，但考虑到沃什此前的鹰派表态、7月已有三名委员要求加息，以及市场已经高度定价9月份加息，美联储很难继续按兵不动。但后面能不能持续加息，还要另说。

第三类是以大摩为首，还在坚持美联储不会加息。

依据是本次核心CPI走高，主要受到酒店和机票价格上涨推动。其他核心商品和服务价格涨幅相对温和，房租环比涨幅甚至不到0.2%。通胀并没有想象的那样严重。

不管机构是怎么分析的，在交易员眼里，美联储9月加息几乎是“板上钉钉”了。芝加哥期货交易所CME对9月加息的定价概率来到87.3%。

实际上，不管市场怎么博弈，美联储可选择的空间都不大。换句话说，沃什已经被逼进了死角。

因为核心CPI环比涨幅超预期后，即便是立场再偏鸽的议员，也很难从各种角度找到足够充分的理由，支持利率政策按兵不动。

细数下来，最近美联储确实有些“走背字”。

在7月底FOMC会议，沃什对政策路径的表态扰乱了市场预期，美联储的政策信誉开始动摇。随后，美债收益率又一路走高，市场出现明显波动，迫使沃什在杰克逊霍尔会议上作出更加鹰派的承诺。紧接着，非农、PPI、CPI数据像连珠炮一样公布，而且全部超预期。

这就搞得沃什很被动。

一来是即便想维持利率不变，也找不到合适的说法。二来是如果真的强行维持利率，市场会怎么看当前的美联储？一旦独立性和信誉受损，反而会引发更大的问题，甚至会继续推高美债收益率。

从资产价格的最终表现看，这次的CPI并没有带来很大冲击。

黄金先跌后涨，美股无视利空，10年期美债收益率在逼近5%后掉头回落，只有对政策利率更加敏感的2年期美债收益率继续上行。

走出了一种典型的“利空落地”行情。等政策真正落地后，资产价格反而更容易走出反向行情。

2024年和2025年的降息，以及1997年的加息均是如此。

最让人不放心的，是在分母端变化的情况下，科技股的未来是什么样子。

这个问题现在不光是投资圈的事儿，更已经上升为全球安全议题。

全球对冲基金巨头桥水的联席首席投资官Jensen在做客节目时发出警告，说人工智能热潮可能带来严重风险和后果。

简单说，Jensen最担心的是AI代理被赋予目标、工具、算力和行动权限以后，会自己选择完成任务的路径。

这里要注意一件事，Jensen并不是AI的死空头，反而是OpenAI和Anthropic的早期支持者之一。正因如此，在他的眼里，AI太有用、能力进步太快、竞争者又停不下来，所以安全、资本和社会系统可能先出问题。

可川普不管这一套。在他眼里，赢才是第一位的。

在被问到是否担心AI导致人类灭绝时，根本没把问题当一回事儿，他真正担心的是，美国AI发展得不够快、不能赢得AI竞赛，从而陷入不利地位。同时还颇为得意地强调，他们目前仍然领先我们一段时间。

从这点可以看出，老美是不会放弃在AI上的投入的。

道理很简单，AI领域的领先，来自一整套不断累积的优势。

更强的模型吸引更多用户带来更多收入，更多收入可以用来支撑更大规模的算力投资，更多算力投入后便会有更好的模型训练和生态体验，更强的生态吸引更多人才、资本和应用开发，方方面面综合在一起，最终会在工业、科研、军事等领域发挥作用。

这种领先一旦进入正反馈循环，后来者追赶的难度会越来越高。

因此，从老美的利益出发，川普真正担心的是被我们加速追赶后，老美会丧失在AI领域的主动权。

至于AI末日论的观点，我的看法是不要低估人类适应新技术的能力。

如果把时间拉长到10年、20年、30年后，很多工作确实可能会消失，很多行业会被重构，不计其数的企业也会被彻底颠覆。

现在已经能够看到一些迹象：部分SaaS公司受到冲击，程序员、插画师以及游戏设计，正在被AI逐步替代。

回顾历史，技术进步虽然淘汰旧产业、旧岗位和旧企业，但最终还是推动了人类社会向前发展。

技术会改变企业的决策流程和组织架构，也会推动收入分配、财富分配乃至制度设计发生变化。

与此同时，人们还会催生新的产业和岗位，创造新的就业机会，提高收入水平，扩大消费需求，并不断产生新的欲望。

因此，人的工作时间未必会因为技术进步而明显缩短。最后很可能依然是hard work，hard play努力工作，也努力消费和娱乐。

这样分析下来，AI末日论的推演有些过于科幻了。

现在AI面临的问题，是长期不确定性恰好撞上短期现实压力。

全球范围内，从电力到算力，从存储到其他资源品，只要与AI资本开支相关的，成本都在上涨。

问题在于，AI目前还没有明显提高全社会的生产效率，也没有带来足够广泛的增长红利和新增就业机会。

这意味着，AI产业链上只有少数企业获得了巨额收益，其他企业和普通居民却要承担资源价格上涨和通胀带来的生活成本上升压力。

对A股而言，只要AI行业景气度足够高，基本面就不用过度担心。真正需要关注的，是产业繁荣叙事与高利率紧缩环境之间的较量。

接下来AI板块能不能继续上涨，关键要看以下三点。

一是订单增长速度。

如果云厂商、企业客户和主权AI需求继续加速，新增订单足以覆盖资本开支增长，那么产业景气仍然可以支撑盈利预期。

二是收入和现金流兑现速度。

RPO和积压订单只是未来收入的蓄水池，真正决定估值的，是这些订单能否按时转化成收入、利润和自由现金流。如果订单增长很快，但建设周期不断延长、折旧和利息费用持续上升，市场就会对这些订单的含金量打折扣。

三是利率和融资成本上升的速度。

AI公司的大量盈利集中在远期。利率越高，远期现金流折算到今天的价值就越低。即使盈利预测没有下降，只要无风险利率和风险溢价上升，估值也可能明显压缩。

川普越怕我们追上，我们偏偏要做出点样子，好好给老美一个教训。

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