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　　出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜

　　作者：喜乐

　　本末动力于2026年6月29日递交聆讯后招股书，按常规流程1-2周内即可启动分析师路演、随后正式招股，但近两个月过去了，公司迟迟未启动全球发售，反而在8月19日重新递交了更新2026年上半年数据的申请版本。直驱动力模组中国第一的光环之下，收入增速放缓、客户集中度过高、机器人第二曲线贡献有限——这家公司究竟在等什么？

　　直驱赛道的“隐形冠军”，站上IPO门前

　　本末动力是一家以直驱技术为核心能力的机器人技术公司。与传统驱动依赖减速器放大扭矩不同，直驱技术通过去除减速器等中间传动环节，实现了高精度、低噪音、低维护的优势，尤其适用于家用清洁机器人等近人作业场景。

　　这一技术路线让本末动力在细分赛道中占据了绝对领先地位。按2025年收入计，公司在中国消费机器人直驱动力模组市场排名第一，份额高达61.1%；在全球轮足机器人市场的双轮足细分领域排名第二，份额18.6%。公司先后推出了刑天、TITA、TITATIT、D1四款轮足机器人，其中刑天是全球首款商业化直驱型双轮足机器人，D1则是全球首款整机模组化双轮足机器人。

　　公司的成长速度令人瞩目。营业收入从2023年的1754万元猛增至2025年的2.8亿元，三年间翻了15倍。这一爆发式增长背后，是直驱动力模组行业从“空白”到“爆发”的红利释放——2021年至2025年，中国直驱动力模组市场规模从1亿元飙升至19亿元，复合年增长率高达115.7%。

　　但细看之下，这个“直驱第一股”的故事并非一帆风顺。

　　招股进度反常延后 更新半年报能否打消市场顾虑？

　　本末动力的港股IPO节奏，透露出一些不寻常的信号。

　　公司此前已经密交了招股书，并于2026年6月26日获得证监会批文，6月29日递交聆讯后招股书。按照港股IPO的常规流程，递交聆讯后招股书后，承销团分析师会进行在1至2周的分析师路演，随后正式启动全球发售。但截至目前，近两个月过去了，公司仍未启动招股，反而在2026年8月19日递交了更新2026年上半年数据的申请版本。

　　这一异常节奏背后，或许存在两种可能：一是公司在垒订单方面遇到一定困难，基石及锚定投资者的认购意愿未达预期，需要更新更优的业绩数据来增强市场信心；二是港股IPO市场在7月整体表现并不理想，公司主动选择暂缓时间表，等待更合适的发行窗口。

　　从更新后的招股书来看，公司2026年上半年实现营业收入2.0亿元，同比增长39.7%。表面上看增速尚可，但相较于2025年全年253.0%的同比增速，已大幅放缓。如果说2025年的爆发靠的是直驱赛道从0到1的渗透红利，那么2026年上半年的增速，则更多反映了这一红利进入常态化释放阶段的现实。

　　同时，收入结构高度集中、下游客户格局不稳定等问题，也成为市场审视公司价值的重要标尺。

　　2026年上半年公司五大客户合计占到总收入的81.4%，第一大客户C贡献收入占比高达53.6%。除去深度合作的客户C，其余前四大客户名单持续变动，意味着公司需要持续投入资源维护存量、开拓增量。但客户拓展成效并不突出，2025年客户数量相较2024年仅净增加19名，新客户开拓节奏偏慢。虽然招股书阐述，公司与核心客户C属于联合开发、深度绑定的伙伴关系，但极高的客户集中度，依然给业务稳定性埋下隐患，一旦核心客户采购策略发生调整，会直接对营收形成冲击。

　　高市占光环之下 细分赛道的体量天花板不容忽视

　　本末动力的核心业务是机器人直驱动力模组，2026年上半年贡献了总收入的92.8%。公司在中国消费机器人直驱动力模组市场以61.1%的份额稳居第一，看起来是一个无可争议的龙头。

　　但放在更大的坐标系中看，这个“第一”的含金量需要打一个问号。

　　首先，直驱动力模组本身的市场规模仍然很小。2025年中国直驱动力模组市场规模仅19亿元，占整个动力模组市场392亿元的不到5%。到2030年，预计渗透率提升至17.7%，规模增至129亿元——复合增速虽然达到48.6%，但绝对体量在整个动力模组市场中仍偏小。

　　其次，公司的核心市场——消费场景是直驱模组中占比最小的细分领域。2025年中国消费场景直驱动力模组市场规模仅约4亿元，公司在其中占了61.1%的份额，看着不小，但在这个4亿元的市场里，天花板肉眼可见。虽然2026年-2030年消费场景年复合增速将达到81.3%，并于2030年达到64亿元，占整个直驱动力模组的近50%，但也会有更多的市场参与者加入。

　　再看单价。公司2025年机器人直驱动力模组总出货量约850万套，收入约2.5亿元，平均售价仅约32元。这是一个典型“量大利薄”的生意，与市场对“机器人概念股”的高估值预期之间，存在不小的落差。

　　第二曲线尚处萌芽 机器人业务暂难扛起增长大旗

　　本末动力的官方定位是“以直驱技术为核心能力的机器人技术公司”，但实际情况是，真正的机器人业务在2026年上半年仅贡献了总收入的5.5%，绝对金额约1107万元。虽然这一收入较2025年全年的731万元有所突破，但距离成为第二增长曲线，还有相当大的距离。

　　公司的具身关节模组业务同样处于早期阶段，2026年上半年收入330万元，占总收入的比例仅1.7%。这一产品线瞄准的是具身智能机器人赛道，但截至2026年6月30日，仅向一家中国前五大具身智能机器人提供商供货，商业化进展尚浅。

　　轮足机器人市场的竞争同样激烈。全球前八大提供商合计占据82.2%的份额，中国前五大合计占据80.6%，本末动力在全球排名第六（3.3%）、中国排名第四（4.7%）。在细分双轮足领域排名第二（18.6%），但双轮足本身是一个更小的细分市场。

　　因此，在估值层面，不能简单地将本末动力视为“机器人公司”并给予机器人板块的高估值溢价，其核心价值仍应锚定在直驱动力模组这一“量大利薄”的制造型业务上。

　　盈利承压负债高企，烧钱模式下财务安全边界偏弱

　　公司至今尚未实现盈利。2023年-2025年及2026年上半年，分别亏损7559万元、9374万元、8.8亿元及3.9亿元。但账面亏损大幅扩大，主要来自股份支付、赎回负债账面价值变动等非经营性项目。剔除这部分影响后，经调整净亏损的表现相对稳定，同期分别为6122万元、6159万元、4325万元及2750万元。从这一角度看，公司核心业务的亏损面在持续收窄，但尚未跨过盈亏平衡线。

　　公司招股书提到采用“毛利率驱动的定价模式”，但实际数据表明，这一策略并未带来毛利率的持续显著提升。2023年-2025年及2026年上半年，公司毛利率分别为13.5%、19.3%、21.5%及20.7%，毛利率在20%左右似乎遇到了一个“瓶颈”。

　　核心原因在于产品结构。公司超九成收入来自直驱动力模组，而其中绝大部分又是消费应用场景的产品，下游客户（扫地机器人厂商）对成本极为敏感，这决定了其毛利率被天然压缩在较低水平。消费应用直驱动力模组毛利率从2023年的3.4%爬升至2025年的19.2%，但2026年上半年回落至17.2%。工商业应用毛利率更高，但收入体量不足，无法拉动整体毛利率上行。

　　从现金流来看，经营活动现金流仍处于净流出状态。2026年上半年经营活动现金净流出为6480万元，较2025年同期的2940万元有所扩大。在收入快速增长的同时，现金流未能实现正向循环，说明公司仍处于换增长的阶段。资产负债层面风险同样值得警惕。截至2026年6月末，公司资产负债率高达305.4%。企业经营高度依赖外部筹资活动输血，账面现金2.9亿元仅能够为业务运转提供短期缓冲。

　　本末动力在狭小的消费直驱模组赛道拿到了领先地位，但同时面临赛道体量约束、下游成本压制、客户集中度偏高、新业务尚在培育、持续烧钱等多重现实问题。IPO迟迟未能开簿，或许也折射出港股市场对这家机器人零部件企业成长确定性的审慎态度。