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来源 | 野马财经
创始人赌的是技术，债主等的是现金。
作者 | 贾紫聪
一家A股光伏明星企业，创始人一年间身价蒸发超百亿元，公司账上能动用的现金不到11亿，一年内到期的有息负债却高达78亿。偏偏在这种时候，上市公司还拿出6亿多，向创始人自己控制的公司买设备，与此同时，公司还在持续推进约177亿元的产能扩张，对资金的需求“如饥似渴”。
这家公司就是爱旭股份（600732.SH），主营太阳能电池与光伏组件，尤其在ABC（全背接触）电池技术上处于行业前列。创始人兼实际控制人陈刚，2023年以155亿元身家与妻子一同登上胡润全球富豪榜，被称为赣州首富；2024年胡润百富榜中，陈刚夫妇财富缩水至50亿元，蒸发超百亿；2025年，陈刚夫妇跌出胡润全球富豪榜，但以88亿身家再次登上胡润百富榜。
钱到底去哪了？这个问题不仅市场关心，监管也盯上了。上交所就2025年年报发出问询函，要求说清资金往来与关联交易的来龙去脉。8月2日，爱旭股份披露了长达69页的回复公告，把陈刚、上市公司和关联方之间的资金流向逐条摆上台面。
从股权质押到关联交易
要理解这6亿关联交易，得先从陈刚的股权质押说起。
问询函回复显示，截至2025年末，陈刚及其持股平台累计质押3.3亿股，占其所持股份的57.69%，占公司总股本的15.57%。质押融资用途是认购公司2022年非公开发行股票，换句话说，陈刚把股票押给券商借来的钱，主要投回了爱旭股份本身。
质押操作一直在持续。2026年6月16日，陈刚把3500万股又押给了华西证券，质押比例升至63.6%；两周后7月1日，他又解押3900万股，比例回落至51.71%。来回操作之下，被质押的股票总量基本维持在2.94亿股区间。
质押借来的钱投回上市公司，而陈刚早已在光伏上下游完成布局，多家产业链企业由其控股或参股。
图源：罐头图库
第一环是广东普拉迪科技股份有限公司。陈刚2008年创办，持股42.15%，主营大型型材加工设备与自动化成套设备，在佛山和常州拥有两大生产基地、总面积13万平方米。多年来，普拉迪多次为爱旭股份提供担保，涉及金额达数亿元。
第二环是珠海迈科斯。这家公司2022年1月才成立，但成立仅一年，爱旭股份的订单就迅速涌入。2022年3月至9月，爱旭股份子公司珠海富山爱旭先后三次与珠海迈科斯签合同：3月买湿法设备16台，8608万元；7月买光伏电池生产设备22台，1.32亿元；9月买定制化光伏电池涂布设备36套，4.518亿元。半年内合计关联交易额超6亿元。
第三环是硅料。陈刚还参股了青海丽豪，而爱旭股份2022年12月斥资3.85亿元获得青海丽豪2.78%股权，而这也是实控人参股的公司，上市公司跟投。从硅料、设备到电池、组件，陈刚在产业链每个环节的布局，都与上市公司形成了交叉。
把这些操作串起来，一个绕不开的疑问浮出水面：陈刚质押股权借来的钱投回公司之后，是否有一部分又流回了陈刚自己控制的体系？这一路径是否成立，问询函本身并未给出定论。
爱旭股份在问询函回复中回应：公司受限资金均为日常经营活动产生，与控股股东不存在共管账户，不存在资金被占用情形。2023年至2025年期间，公司购建固定资产累计支付珠海迈科斯的金额占购建固定资产合计支付金额的6.66%，总体占比较低。独立董事发表意见认为关联交易系正常生产经营所需，容诚会计师事务所对交易价格公允性出具了《商定程序报告》。
客户和供应商大幅更替
关联交易只是一个侧面。更大的矛盾，藏在财报的数字之间。
截至2025年末，爱旭股份货币资金余额36.79亿元，但其中受限资金26.24亿元、占比71.33%。受限资金中银行承兑汇票保证金22.60亿元、占86.09%。公司保证金支付比例76.85%，远高于同行业平均的37.86%。
实际可用资金不到11亿，而一年内到期的有息负债合计78.66亿元，2026年第二、三季度到期金额相对集中。爱旭股份测算称，结合现有资金、经营性现金流及未使用授信额度，清偿全部短期有息负债后仍有42.10亿元流动性资金余额，但这一测算包含了未使用授信额度，即银行尚未实际放款的承诺额度。
与此同时，扩产投入仍在加码。2025年9月完成35亿元定增，其中30亿投向义乌六期15GW高效电池工厂；还斥资15亿元收购TCL中环BC专利。截至2025年末，ABC在建产线总投资达177.38亿元。2026年产能目标扩至35至40GW，较当前约20GW接近翻倍。
问询函的另一个焦点，是客户和供应商的剧烈更替。2025年，组件业务收入占比从45.16%升至70.00%，电池片业务从48.69%降至22.64%。业务结构变动导致前十大客户中5家为新进入者，前十大原材料供应商中5家为新进入者。客户与供应商重叠也在抬升：2025年重叠交易销售额占总销售额的24.74%，采购额占总采购额的51.26%；作为对比，2024年这两项比例分别为15.46%和35.62%，一年间采购端重叠率上升近16个百分点。
图源：罐头图库
中国光伏行业协会执行秘书长刘译阳对媒体表示，光伏行业客户与供应商重叠现象在一体化趋势下并不罕见，但采购端重叠率超过50%确实值得关注，这意味着企业的供应链独立性在弱化。
境外销售方面，2025年外销收入71.56亿元、占比45.83%，其中欧洲市场贡献39.55亿元。但境外客户合作年限普遍不长，合作1年以内的客户收入占比49.72%，1至2年的占比28.24%——合计近八成客户合作不足两年。
一边是78亿短期负债和不到11亿可用资金，另一边是177亿扩产投入和近八成合作不足两年的海外客户，爱旭股份的生意成色几何？年审会计师容诚会计师事务所在问询函回复中出具核查结论，认为客户供应商变动具备商业合理性，不存在资金占用情形，前十大现金流出方主要集中于行业知名供应商，除关联方珠海迈科斯外，不存在资金流向控股股东的情形。
翻盘押注：
ABC技术到底行不行？
陈刚1968年生于江西赣州，毕业于原南方冶金学院（现江西理工大学）。23岁毕业后进入佛山一家国企从事铝型材行业，从车间主任做到总经理。国企破产后与马来西亚一家上市公司合资创办澳美铝业，年产值超30亿元。2009年，41岁的他创办广东爱旭科技，进入光伏电池片行业，此后十年凭借管式PERC技术的量产应用，将爱旭从行业新兵做到全球电池片出货量前列。2019年借壳ST新梅登陆A股。
从铝材到光伏，从首富到质押过半，陈刚把翻盘的全部希望押在了ABC技术上。
ABC（All Back Contact，全背接触）技术，简单说就是把电池正面的电极线全部移到背面，让正面每一寸都能接收阳光。据爱旭股份公开信息，其ABC组件量产效率超25%，连续39个月位居TaiyangNews全球量产组件效率榜榜首。2026年推出的第四代G4满屏Ultra组件，效率突破26%，比市面主流组件高出2至3个百分点。
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另一条线索在银耗上。2025年第四季度银价上升超50%，银浆成为组件第一大成本。爱旭珠海基地已实现全无银化量产，义乌基地导入低银工艺，银耗较常规TOPCon降低30%。陈刚在2026年SNEC光伏展上放话：下一代产品也会规避贵金属，降本不到15%以上不配叫新技术。
技术溢价在海外市场已经兑现。ABC组件海外售价较常规TOPCon高10%至50%。2025年外销收入71.56亿元、同比增长49.76%，下半年海外销量占比过半。ABC组件已销往70多个国家，出货超30GW，欧洲户用市场份额超21%、位居第一。
亏损在收窄，但拐点到了吗？
但亏损仍在继续。2024年、2025年，爱旭股份归母净利润分别亏损53.94亿元和18.22亿元，两年累计亏损约72亿元。2026年上半年预计再亏6.8亿至7.9亿元。
不过，亏损在收窄。2025年经营性现金流净额转正至23.27亿元。2026年一季度毛利率升至7.2%，环比减亏65.9%；单季营收44.37亿元，同比逆势增长7.29%。ABC组件销量从2023年的480MW增至2025年的14.7GW，两年增长29倍。
中金公司研究员胡子慧、刘佳妮在2026年研报中测算，2026年二季度爱旭股份ABC组件出货超5GW、环比增长约30%，海外占比持续超50%，ABC组件整体单位盈利约5分/W，盈利能力显著高于当前同业普遍亏损情况。该研报维持跑赢行业评级，目标价19元。东吴证券维持买入评级，认为欧洲集中式订单持续落地验证产品溢价和渠道认可度，盈利弹性仍具备向上修复基础。
图源：罐头图库
私募调研机构MT调研在2026年7月15日的点评报告中测算，剔除资产减值及汇兑损益影响后，爱旭二季度经营性亏损已收窄至约1亿元，其中6月已基本实现单月盈亏平衡。该机构指出，三季度义乌PERC产线技改完成后，原本负收益的产能包袱将升级为贡献正收益的ABC产能，济南基地投产将进一步拉低制造成本。
陈刚在SNEC光伏展上表态，行业下行周期已近尾声，预计三季度有机会出现拐点。但二季度和三季度，恰好是公司短期债务集中到期的时段，还有78亿短期负债压顶，可用资金却不到11亿。
陈刚赌的是技术，
债主等的是现金
截至8月4日收盘，爱旭股份报收于12.4元/股，跌幅0.96%，总市值262.28亿元。陈刚及其一致行动人合计持股约27%，按收盘价计算持股市值约70亿元，但其中超过一半已经质押出去。
一边是等待兑现的技术盈利预期，ABC组件效率全球第一、海外溢价显著、6月已基本单月盈亏平衡；一边是迫在眉睫的大额偿债压力，78亿短期负债集中在二三季度到期，能动用的现金不到11亿。ABC技术带来的利润增长能否覆盖短期债务、顺利撑过行业反转窗口，成为市场最大疑问。
陈刚赌的是技术，债主等的是现金。这场光伏寒冬里的豪赌，答案或许就在三季度见分晓。你怎么看？评论区聊聊。