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作者 | 刘银平
编辑 | 付影
来源 | 独角金融
7月27日，香港证监会一纸处罚公告，把一段尘封六年的旧账翻到了台面上。
被处罚的对象是兴证国际资产管理有限公司（简称“兴证国际资管”），它的母公司是港股上市的兴证国际（6058.HK）金融集团，后者的控股股东则是兴业证券（601377.SH），持股比例60.1%。也就是说，兴证国际资管是兴业证券的境外孙公司。
被处罚的对象是兴证国际资产管理有限公司（简称 “兴证国际资管”），是兴业证券（601377.SH）的境外重孙公司，兴业证券对其拥有60.1%控股权，具体路径为：兴业证券→100%→兴证（香港）金融控股有限公司→60.1%→兴证国际（6058.HK）金融集团→100%→兴证国际资管。
香港证监会给出的处罚是：谴责+罚款680万港元（折合人民币约587万元）。这家香港资管平台，六年前在为泰禾人寿保险有限公司（简称“泰禾人寿”）管理一只私人基金时，几乎放弃了所有专业判断，在多项预警信号面前选择了“听话”，存在掩盖泰禾人寿关联债务流向的嫌疑。
有意思的是，兴证国际资管从该基金中收取的管理费才190万港元，罚款却是管理费的3.6倍左右。罚单不算特别巨大，但背后牵扯出的故事，远比680万港元这个数字沉重得多。
1
六年旧账终曝光，
为何沦为客户指令的“执行工具”？
事件还要追溯到六年前。
2019年8月-2020年9月，兴证国际资管接下了一单生意，为香港的保险公司泰禾人寿管理一只私人基金。这本该是一笔再正常不过的机构资管业务：保险公司有钱要投，资管公司有牌照能管，各取所需。
但问题出在“怎么管”上。
按照香港证监会的调查结论，兴证国际资管在管理这只基金期间，几乎没有行使过基金经理应有的独立判断。具体来说，它干了这么几件事：
第一，听客户的。泰禾人寿的首席投资总监提出了一系列投资安排，兴证国际资管照单全收，没有质疑，没有尽调，没有独立评估。香港证监会的措辞是“没有行使独立投资酌情权”。
第二，买了不该买的东西。兴证国际资管安排基金买入了一批结构性票据，这些票据与泰禾人寿关联公司发行的债务票据挂钩。
第三，还做了一次“转手”。买入之后，兴证国际资管又把这些结构性票据转到了另一只由不同基金经理管理的基金里。根据香港证监会披露的备注信息，另一名涉事持牌基金管理公司为瑞丰证券有限公司，已于2023年12月因犯有基金管理和开户缺失，被香港证监会谴责及罚款520万港元，其负责人员则被暂时吊销牌照10个月。
来源：香港证监会
香港证监会指出，这一系列操作“过于繁复，带来额外成本并增加风险，而且缺乏清晰的商业理据，令人关注是否存在隐瞒资产流向或关联方交易的潜在情况”。
一句话概括：这笔交易结构绕来绕去，最终钱流向了泰禾人寿自己的关联方。
面对这么多预警信号，兴证国际资管的反应是什么？香港证监会的结论是：没有识别出预警迹象，没有进行充分的尽职审查，没有实施有效的风险管控措施。
中国金融智库特邀研究员余丰慧表示，兴业国际资管如此操作，根本原因在于通道业务模式下，对单一大客户形成了严重的收入依赖和合规妥协。当一家资管机构的营收命脉系于少数几个大客户的委托资金时，尽职调查这道本应是独立判断的防线就会从内部被击穿。泰禾人寿的要求已被执行到无视资金流向关联公司的风险警示，说明兴证国际资管的内部投资决策流程对客户指令缺乏实质性审查环节，合规部门沦为签字工具。这种模式实质上是将资管牌照出借给客户自导自演，是严重的主动管理责任缺失。
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讽刺的是这笔交易的“性价比”。涉事期间，兴证国际资管从这只基金上收取的管理费只有约190万港元，而换来的罚金却是680万港元，约3.6倍。
香港证监会的态度很明确：“资产管理公司不可容许其服务成为失当行为渠道。”
兴证国际资管已表示与证监会合作，并采取了补救行动，包括更新风险管理政策和提供合规培训。但六年前的这笔旧账，终究还是要还的。
2
旧账追溯：
从千亿房企到首家被接管的香港寿险
兴证国际资管的这笔违规操作，并非孤立事件。它是泰禾人寿风险链条上的一环，也是整个泰禾集团崩塌后的“余震”。
泰禾的故事，则要从一个人说起——黄其森。在房地产的黄金年代，黄其森是个响当当的名字，他一手创办的泰禾集团，靠院子系豪宅起家，“中国院子”一度被称作内地豪宅第一品牌，黄其森本人也有个外号叫“豪宅教父”。巅峰时期，泰禾集团市值超千亿，是资本市场的明星股。
但黄其森的野心不止于盖房子。他常说一句话：“不懂金融就做不好房地产。”在地产高歌猛进的日子里，他大手笔布局金融版图——参股银行、发起设立保险公司、控股金控平台，横跨银行、保险、证券、第三方支付等多个领域。
2017年，黄其森砸下106亿港元，从香港大新金融集团手中买下了大新人寿保险，当年11月正式更名为“泰禾人寿”。
买下之后的泰禾人寿确实没让人失望。2019年年度化保费飙升超过500%，新业务价值两年内上升近140%。2018年至2020年间，泰禾人寿还推出了一款叫“泰尊宝”的5年期美元储蓄产品，保证年回报4%，在内地旅客赴港投保的火爆期一度成为爆款。
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一切看起来都很好，直到潮水开始退去。
2019年，内地房地产市场开始走弱。依赖高杠杆、高负债、高周转模式扩张的泰禾集团，资金链迅速绷紧。正是在这个节骨眼上，2019年底至2020年初，泰禾人寿在未取得香港保监局事前许可的情况下，动用了大约22亿港元，购入与泰禾集团债券相连的结构性票据及投资基金。
这笔钱的流向耐人寻味：保险公司的钱，买了自家老板发的债。换句话说，泰禾人寿的保单持有人缴纳的保费，通过一系列金融工具，变成了泰禾集团的融资。
而兴证国际资管，正是在这条资金链条上扮演了“操作载体”的角色，它管理的私人基金，正是承接和转移这些结构性票据的工具之一。
2020年7月，泰禾集团发行的债券开始违约。那些与债券挂钩的结构性票据，价值随之大幅缩水。
接下来就是“骨牌效应”：2020年7月泰禾集团债券正式违约，此后违约一直持续；2023年7月，泰禾集团因股价连续20个交易日低于1元，被深交所终止上市；2024年7月26日，香港保监局根据《保险业条例》委任德勤全面接管泰禾人寿，这是香港保险业180年来首家被接管的寿险公司，彼时有效保单超9.2万份，涉及保单负债约180亿港元，9万多个家庭的保单悬在了半空中。
泰禾人寿被接管后，监管并没有止步于此。香港证监会开始回溯这条资金链条上的每一个环节，从瑞丰证券2023年12月已被处罚可以看出，在那之前监管已经沿着这条资金链条启动了追溯调查。兴证国际资管作为帮泰禾人寿搭建复杂交易结构、执行关联票据投资的操作载体，它六年前的“配合”终于被监管翻了出来。
3
券商出海，
跨境风控的“真空地带”如何填补？
这张罚单对兴证国际资管来说意味着什么？2025年其母公司兴证国际金融集团净利润1.67亿港元，680万港元只占4%左右，账面上不算致命。但真正值得追问的不是钱，而是这笔罚单暴露出的行业通病。
首先是资管业务“通道化”。兴证国际资管是兴业证券海外资管平台，面向机构、高净值客户开展跨境资产管理全品类业务，却对泰禾人寿的指令照单全收，说到底是立场问题。
资管机构依赖机构通道业务生存时，客户就是“金主”，专业底线让位于业务关系。2025年兴证国际金融集团资管业务收入仅1159万港元，仅占公司总营收的1.3%左右，体量小、话语权弱，面对大客户更容易妥协，这正是“通道化”的土壤。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，涉事期间仅收取约190万港元管理费，这笔微薄的管理费收入与所承担的法律和声誉风险严重不匹配，本身就说明其定位已滑向“通道化”：把客户指令凌驾于基金经理独立判断之上。
其次是跨境管控失灵。兴证国际资管是兴业证券的境外孙公司，中间隔着两层股权架构，层级越多，管控信号衰减越厉害。违规行为从发生到被罚间隔近六年，期间泰禾集团暴雷、泰禾人寿被接管早已公开化，兴业证券此前是否知情？是否对涉事业务做过内部排查？两种可能，都指向同一个问题：跨境风控存在真空地带。
第三是追责滞后。跨境金融业务涉及多个司法管辖区，调查取证周期长、信息共享有壁垒，历史旧账往往要等“东窗事发”才被翻出。而此时涉事机构可能已换管理层、相关人员已离职，追责的震慑力大打折扣。如何缩短从违规到追责的时间差，让旧账不再沉睡六年才被清算，是整个行业需要正视的问题。
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在跨境治理方面，余丰慧提出三点建议：一是母公司向境外子公司直接派驻合规负责人，该负责人由母公司任命、向母公司首席合规官直线汇报，人事权和薪酬包与境外子公司经营班子脱钩，切断利益冲突；二是建立跨境合规信息实时共享系统，境外子公司的所有交易指令、账户流水、关联交易数据按T+0标准同步至境内集团合规中台，不存在“先做后报”的时间窗口；三是监管层面将境外子公司合规情况纳入券商分类监管评级体系，用直接冲击母公司业务资质的硬约束，倒逼券商集团真正把境外合规管到位。
柏文喜也指出，境外子公司绝不是“合规孤岛”，兴证事件的真正警示是：境外子公司的风险不是“监测不到”，而是母公司愿不愿意看。时间差、地域差、监管差都是客观存在，但每日风险数据报送、独立合规线、强制审计这三个抓手若真落地，“复杂结构性票据流向关联方的22亿港元交易”不可能完全游离于母公司视野之外。
680万港元的罚单，对兴证国际资管来说也许只是一次“破财”。但这张罚单背后牵出的，是一段从千亿房企深陷债务危机到香港首家被接管寿险的沉疴往事，也是中资券商出海过程中重业务、轻合规的老毛病再次发作的缩影。
香港证监会在罚单公告中称，兴证国际资管的缺失可能会助长其客户或其他实体的失当行为或其他不当活动，从而削弱公众信心并损害市场的廉洁稳健。
兴证国际资管已经更新了风控政策、做了合规培训。这些当然必要，但真正的考验在于，境内券商母公司，如何把境外子公司的合规管理从“事后追责”前移到“事前拦截”，在业务压力与合规底线之间，建立起一道真正起作用的防火墙？