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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　近日，上海亿钶气体股份有限公司（下称“亿钶气体”）IPO申请获受理，华泰联合保荐。

　　与同行可比公司相比，亿钶气体的毛利率显著偏高，并且毛利率报告期内大幅升高。但在不断走高的毛利率的背后，公司营收连续两年下降，最近一年净利润也出现了幅度不小的下降，还出现了减员。公司号称部分产品技术含量高，但研发费用率显著低于同行，报告期三年在几家同行公司中都是最低。

　　亿钶气体还存在大客户依赖问题。报告期内，亿钶气体对前五大客户的收入占比约80%，对第一大客户TCL 中环的收入占比在50%左右，基本构成对单一客户的重大依赖。但亿钶气体的大客户依赖不是行业惯例，客户集中度在同行可比公司中最高且是同行均值的数倍。并且，亿钶气体客户集中度越高，营收反而持续降低，持续经营能力是否存在不确定性待考。

　　毛利率显著高于同行且不断走高背后：业绩连降还减员

　　招股书显示，亿钶气体主营业务是电子材料产品的研发、生产和销售，并提供相关应用服务。主要电子气体产品包括高纯氩气回收提纯产品、高纯氦气等电子大宗气产品，电子级氯化氢、电子级氯气等电子特气产品。

　　与同行可比公司相比，亿钶气体毛利率畸高。2023-2025年，亿钶气体毛利率分别为43.79%、47.71%、52.11%，而同期同行业可比公司金宏气体、华特气体、中巨芯、正帆科技的平均值分别为28.85%、26.08% 、23.90%。2025年，亿钶气体的毛利率是行业均值的2倍多，显著偏高。

　　报告期内，亿钶气体毛利率不仅是最高，而且呈现大幅增长趋势，而同行可比公司的毛利率均值是下降的趋势。

　　细分业务看， 2023年至2025年，亿钶气体现场制气产品毛利率分别高达68.83%、68.57%、70.68%。与之对比，金宏气体现场制气及租金业务毛利率同期分别为59.84%、62.16%、54.16%，2025年高处于16个百分点。

　　2023年至2025年，亿钶气体零售电子材料产品毛利率分别为 40.36%、43.96%、45.47%，同行可比公司均值分别为 31.32%、26.87%、25.48%，2025年高出20个百分点。

　　亿钶气体解释称：公司的毛利主要来源于电子材料产品，与可比公司金宏气体、华特气体、中巨芯的具体产品内容有所差异，公司高纯氩气回收提纯产品、电子级氯化氢产品等主要产品的技术含量较高，且在对应应用场景中行业竞争优势明显，公司因此能够取得较高的产品毛利率；公司的高纯介质供应系统业务毛利率水平相对不高，但与“制程关键系统”业务收入占比较高的正帆科技较为可比。

　　既然毛利率显著高于同行，并且逐年升高，并且称部分产品技术含量高有竞争优势，为何公司业绩两连降，最近一年净利润下降且减员？

　　2023年至2025年，亿钶气体实现营业收入分别为8.15亿元、7.68亿元、6.18亿元，连续两年下滑，累计跌幅达24.2%；归母净利润分别为2.18亿元、2.2亿元、1.82亿元，2025年净利润同比下滑约17.35，盈利能力肉眼可见的收缩。

　　并且，公司最近一年还出现了减员。2025年年末，亿钶气体员工总数为430人，较2024年年末的442人减少12人。

　　研发费用率最低

　　上文提到，亿钶气体称公司部分产品技术含量较高、竞争优势明显，但研发费用率却是最低，这与其畸高毛利率形成强烈反差。

　　2023-2025年，亿钶气体研发费用率分别为1.21%、1.94%、2.84%，同期同行可比公司研发费用率平均水平分别为5.32%、5.25%、5.11%。亿钶气体的研发费用率约为行业均值的一半，并且在4家同行可比工作中是最低。

　　亿钶气体表示，研发费用率低于可比公司平均水平，主要原因系公司自成立以来始终专注于电子材料行业，研发方向相对聚焦，且报告期内主要集中于既有研发成果的工艺落地，新产品尚处于前期研究和工艺技术开发阶段以及部分新产品的产线建设阶段，导致研发费用的直接材料金额相对较少，占营业收入的比例也较低。

　　问题是，金宏气体、华特气体、中巨芯、正帆科技四家同行可比公司的研发费用难道不聚焦？此外，既然新产品处于“前期研究”和“工艺技术开发”阶段，按理说正是需要大量研发投入的关键时期，材料费、测试费、试验费理应大幅增加。

　　公司声称高纯氩气回收提纯产品、电子级氯化氢产品等“技术含量较高”，现场制气毛利率2025年高达70%以上，然而研发费用率却连年低于3%，在同行公司中最低。实务中，真正依靠核心技术构筑壁垒的企业，往往需要持续高强度的研发投入来维持技术领先，这样才能有更高的毛利率及业绩。然而，亿钶气体畸高的毛利率却是很低的研发投入，毛利率不断走高但营收竟然两连降，高毛利率的可靠性待检。

　　大客户依赖并非行业惯例  客户越集中业绩越收缩

　　2023-2025年，亿钶气体前五大客户集中度分别为74.23%、83.08%、 84.21%，对第一大客户 TCL 中环的销售金额占营业收入的比例分别为40.02%、53.94%、49.30%。

　　2024年和2025年，亿钶气体对第一大客户的销售收入占比超过或接近50%，或已实质性触发“单一客户重大依赖”的红线。

　　根据《监管规则适用指引——发行类第5号》第5-17条的规定：“发行人来自单一客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，一般认为发行人对该客户存在重大依赖”。

　　亿钶气体表示，公司业务布局聚焦于集成电路、光伏新能源领域，TCL中环在光伏新能源、半导体材料领域均属于行业头部企业，基于聚焦行业头部企业的战略选择，以及 TCL 中环对公司产品与服务质量的认可，公司在报告期内对TCL中环的销售金额占营业收入的比例相对较高。

　　亿钶气体的解释即便有道理，也改变不了大客户集中并非行业惯例的事实。

　　2023-2025年，4家同行可比公司前五大客户的集中度均值分别为23.04%、24.85%、24.73%，仅为亿钶气体的30%左右。并且，4家同行可比公司中，前五大客户集中度最高的中巨芯-U，前五大客户集中度仅为亿钶气体的一半左右。

　　亿钶气体对第一大客户的依赖更不符合惯例。2023-2025年，4家同行可比公司对第一大客户销售收入占比均值分别为7.21%、8.35%、7.57%，是亿钶气体的六分之一左右。4家同行可比公司中，中巨芯-U对第一大客户的收入占比最高，在10%-13%之间，远低于亿钶气体50%左右的数据。

　　根据上述监管法规，对于非因行业因素导致发行人客户集中度偏高的，保荐机构通常还应关注该客户是否为异常新增客户，客户集中是否可能导致发行人未来持续经营能力存在重大不确定性。

　　亿钶气体客户越集中，营收反而两连降这一反常现象说明，亿钶气体对少数大客户的深度依赖并未转化为业务的持续增长，反而暴露了其市场拓展能力的不足。当少数核心客户（尤其是TCL中环）减少采购时，公司无力通过开拓新客户来弥补收入缺口。

　　根据上述监管法规，“如无法充分核查并说明发行人单一客户重大依赖的合理性、客户稳定性或业务持续性，保荐机构应就发行人是否具备持续经营能力审慎发表核查意见” 。从现有数据来看，亿钶气体的大客户依赖既非行业惯例，又存在对持续经营能力构成重大不利影响的风险或概率，投资者应关注这一风险点。