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　　出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜

　　作者：喜乐

　　2026年6月，中科闻歌（1956.HK）正式登陆香港交易所，成为年内又一家叩开资本市场大门的AI企业。在生成式AI浪潮席卷全球的当下，AI企业的持续亏损早已不是市场评判价值的唯一标尺，行业共识更聚焦于技术壁垒、赛道卡位、增长天花板与盈利改善空间。作为背靠中科院、手握决策智能赛道龙头地位的企业，中科闻歌一度被视作AI国家队的优质标的，但其招股书披露的财务数据、业务模式与发行细节，却在高光之下暴露了多重隐忧：收入增速跑输行业大盘、盈利改善依赖非经常性损益、研发投入波动，更伴随发行端的多重风险。在AI新股普遍暴涨的市场热度下，中科闻歌的上市之路，既是赛道红利的体现，也暗藏着基本面隐患。

　　中科院“嫡系”与“国家队”资本加持

　　中科闻歌的诞生与发展，自带浓厚的“中科院”基因。公司2017年由中国科学院自动化研究所的AI科学家创立，核心团队汇聚了超过30位资深AI科学家，三位联合创始人均为人工智能、决策科学领域的行业专家，研发团队中硕士及博士学历人员占比超26%，平均拥有八年以上行业从业经验。截至2025年末，公司已拥有154项注册专利与439项软件著作权，与中科院自动化所、中国中医科学院等科研机构共有多项核心专利，技术研发实力构成了企业发展的核心基石。

　　这不仅体现在技术基因上，更直接反映在豪华的股东阵容中。IPO前，中科闻歌已完成10轮融资，投资方星光熠熠：国开制造业转型升级基金、中国互联网投资基金、深创投等国家级基金与知名机构悉数在列。这种“全明星”阵容，为公司上市初期的市场信任提供了坚实支撑。

　　亏损收窄靠缩减销售开支 研发开支波动暗藏隐患

　　然而，出身并不能直接转化为业绩的稳固。深入拆解招股书披露的财务数据，中科闻歌的盈利改善逻辑却并非表面那般顺畅，多重“水分”与隐患逐渐浮现。

　　收入增长稳健，但未能跑赢行业增速。招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为2.5亿元、3.2亿元及4.1亿元，同比增速分别为27.3%及27.6%。这一增速虽然可观，但与公司所处的中国大模型驱动的决策智能市场2025年44.4%的增速相比，存在明显落差，市场份额的扩张速度或慢于行业平均。

　　毛利率的改善幅度与盈利收窄的力度出现了明显的背离。2023-2025年，公司综合毛利率仅从44.0%小幅提升至51.2%，三年累计改善不足7个百分点，其中2024-2025年仅提升0.8个百分点，改善幅度极为有限。但同期公司净亏损率却从104.0%大幅收窄至41.0%，其中2024-205年提升8.4个百分点，这种变化并非来自主业盈利能力的提升，而是源于两项非核心因素的支撑。

　　一方面，销售及营销开支从2023年的1.2亿元大幅缩减至2025年的0.94亿元，占收入比从47.3%骤降至23.2%；另一方面，2025年政府补助及补贴达到0.45亿元，同比近乎翻倍。这种依靠压缩费用曲线和外部非经常性收益换来的“缩亏”，其可持续性存疑。

　　更值得警惕的是，尽管公司通过多种方式压缩了亏损规模，但2025年公司净亏损额仍达1.7亿元，相较于2024年的1.6亿元出现了小幅扩大，“增收不增利”的困境并未得到根本解决，公司也在招股书中明确提示，预计2026年仍将持续亏损。

　　其次，核心研发投入的波动，让公司的技术领先地位蒙上了阴影。2023年公司研发费用为1.8亿元，2024年大幅下滑至1.3亿元，无论是绝对金额还是占营收的比例均出现显著下降，直至2025年才回升至1.9亿元。研发投入的阶段性收缩，不仅影响了公司技术迭代的节奏，也让其在竞争激烈的AI赛道中，难以维持长期的技术壁垒。

　　此外，公司的经营性现金流与应收账款问题，也暴露了经营层面的压力。2023年至2025年，公司经营活动现金净流出分别为1.8亿元、1.3亿元及1.9亿元。这意味着，公司虽然账面录得收入增长，但并未能产生正向现金流，日常运营高度依赖融资。

　　同时，公司贸易应收款项及应收票据周转天数从2023年的148天持续攀升至2025年的200天，应收账款规模也从1.2亿元增至2.5亿元，过长的回款周期与持续增长的应收规模，不仅占用了公司的营运资金，也带来了坏账计提的潜在风险，进一步加剧了公司的现金流压力。

　　业务模式硬伤凸显：定制化难复制，行业竞争壁垒不足

　　除了财务层面的隐患，中科闻歌的业务模式与行业竞争格局，也存在着难以忽视的问题。

　　在业务结构上，公司的本地化部署占比最高，2025年占比达72.7%。这种基于项目的定制化服务模式，虽然能够满足客户的个性化需求，但也存在着天然的短板：项目开发周期长、人力成本高、可复制性极差，难以形成规模化的业务扩张。

　　与此同时，公司在2023-2025年的客户留存率分别为55.1%、65.4%以及55.4%。根据招股书定义，客户留存率指的是上一年公司的客户，到本年度依然为公司的客户，这也意味着在三年间公司都有近一半的老客户出现了流失的情况。

　　在行业竞争层面，尽管中科闻歌在决策智能细分赛道排名第一，但在更广阔的企业级大模型市场中，公司仅排名第八，市场份额仅2.2%，行业龙头的竞争力并不突出。而这一赛道中，字节跳动、阿里巴巴、百度、商汤等头部AI企业均有布局，中科闻歌的技术与市场份额的护城河并不稳固。

　　本次港股 IPO 发行层面，中科闻歌潜藏多重不确定性。

　　本次基石认购总占比仅 27%，在港股新股里属于偏低区间，且参与主体以本土机构为主，缺少国际长线头部资本入局，能够长期锁仓托底的资金体量有限。承销阵容方面纳入利弗莫尔证券，该券商主打线上散户流量渠道，市场由此质疑项目真实专业机构认可度不足，上市后股价波动风险随之抬升。

　　估值层面的矛盾更为突出，公司前一轮融资投后估值 36.2 亿元，本次上市对应发行市值为105亿港元，折合人民币约 96.3 亿元，估值增幅接近 166%，显著跑输公司 27.6% 的营收复合增速。

　　此外，本次发行市销率高达 22.6 倍，仅低于同行滴普科技。复盘近期港股 AI 新股行情不难发现，题材热度仅能支撑短期冲高，中长期走势完全依托基本面分化：智谱、MiniMax 上市后估值情绪持续维持高位，明略科技、滴普科技却已自上市高点大幅回调。

　　招股书股权板块披露存明显疏漏 内控与信披严谨性存疑

　　招股书中记载的历史股权转让内容出现两处低级数据失误，一笔交易直接写错转让金额，另一笔存在百万元与千元单位换算失误。这种专业性的疏漏，也让市场对公司及中介的内控与信披严谨性打上了问号。

　　此外，公司分别于2019年、2022 年完成资本公积同比例转增股本，全体投资人持股数量同步扩张。但本次招股书仅披露各轮融资原始认购价格，并未结合两次转增比例摊薄计算、披露折算后的每股成本，市场难以直观对比公司过往历史融资估值情况，股权沿革信息透明度不足。

　　对于投资者而言，中科闻歌的上市，更像是一场 AI 赛道热度与企业基本面的博弈。短期的市场热度或许能掩盖经营的隐患，但随着市场情绪的回落，公司的真实价值终将回归。在 AI 企业扎堆上市的当下，唯有真正具备核心技术壁垒、可持续的增长能力与清晰的盈利路径的企业，才能在资本市场的长期竞争中站稳脚跟，而中科闻歌，显然还需要向市场证明自己的长期价值。