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　　来源：金观社

　　11月9日，小马智行港股收报34.80港元，跌8.42%，市值151.44亿港元。

　　近日，小马智行港股迎来挂牌一周年。回溯2025年11月6日，公司以每股139港元完成发行，上市首日即告破发，这意味着公司股价在一年内已较发行价跌去逾七成。

　　根据同花顺数据，小马智行2026年上半年实现收入7047万美元，同比增长98.9%，但同期公司亏损净额达到9886.1万美元，已超过2025年全年7675.8万美元的亏损水平。

　　由此可见，小马智行的产品扩张与亏损扩大正在同步发生，规模增长尚未转化为盈利。

　　在业务层面，小马智行在产品端取得密集进展。Robotaxi、Robotruck与智能解决方案三条业务线共用虚拟司机全栈技术与PonyWorld世界模型，并可适配多款车型，形成一套可复用的技术底座。

　　基于这一技术底座，小马智行由此将Robotaxi的运营经验复用到重卡、域控制器与海外共建车队。

　　小马智行还披露，截至2026年上半年末，其累计自动驾驶里程已超过1亿公里，其中全无人里程超过4000万公里，验证了技术的可迁移性。

　　从整体看，小马智行2026年上半年的收入接近翻倍，公司实现收入7047万美元，毛利达到1191.1万美元，毛利率由16.3%微升至16.9%，盈利质量略有改善。

　　然而，收入结构揭示出增长动力的错位。

　　从小马智行2026年上半年分业务数据来看，Robotaxi业务收入为2064.3万美元，同比增长534%，却仅占整体收入的29.3%，反观Robotruck业务收入为2352.4万美元，智能解决方案业务收入为2630.3万美元，两项业务合计约占整体收入的七成。

　　换言之，撑起七成收入的并非Robotaxi，而是毛利更薄的两块业务。这进一步解释了毛利率改善的成色。

　　小马智行称，毛利率改善正是因为毛利较高的Robotaxi业务贡献上升，但另一方面，支撑起七成收入的两块业务毛利更薄。

　　因此，这轮增长目前主要由非核心业务拉动，而非高毛利的Robotaxi。

　　更值得关注的是增速的分化。小马智行2026年二季度实现总收入约3620万美元，同比增长68.8%，但环比仅增长约6%，扩张明显放缓。

　　二季度的Robotaxi业务收入同比增长691.2%，乘客车费收入同比增长849.3%，表现亮眼。

　　而在二季度的智能解决方案业务仅增长3.9%，原因是域控制器交付节奏出现波动，这说明非核心业务的高增长并不稳定。

　　规模的扩张尚未换来利润。2026年上半年，小马智行研发投入约1.04亿美元，净亏损率达到140.3%，在非通用会计准则口径下，公司亏损8590.6万美元，同比扩大26%，亏损仍在加深。

　　现金消耗同样在加速。2026年上半年，小马智行经营活动现金净流出1.18亿美元，自由现金流净流出1.63亿美元，同比扩大73.2%，资本开支为4462万美元，同比增长208.5%，投入强度显著上升。

　　兑现节奏仍是决定估值的主要变量。管理层称，小马智行需累计投放4万至5万辆Robotaxi，才能使自由现金流转正，这一目标与公司当前1975辆的车队规模相差20倍以上。

　　单车盈利转正目前仅限于特定城市与车型，而折旧、远程协助与合规成本能否被摊薄，目前仍无答案。

　　海外布局与年度目标同样需要交付量来检验。小马智行海外规划的4000余辆多为规划与备忘录性质，而共建车队收入究竟来自一次性授权、卖车还是持续分成，也将决定增长的质量。

　　小马智行设定的“2026年底3500辆、全年Robotaxi收入达到2025年3.5倍”的目标，仍要以实际交付量来验证。

　　最后还需厘清一笔资本账。小马智行于2025年11月港股全球发售所得款项净额约为64.54亿港元。而截至2026年6月末，小马智行现金及理财合计为94.35亿元人民币，约合13亿美元。

　　若按上半年经营净流出的年化规模静态推算，这笔资金可支撑公司运营五年以上，但前提是现金消耗速度不再加速。

　　事实上，二季度资本开支已约为上年同期的3.4倍。中期报告已将“审慎管理资本开支、优先考虑资本效率及回报”写入前景展望，而在股价较发行价下跌逾七成之后，小马智行后续股权融资的空间也随之收窄。

　　综合来看，从小马智行的产品进展到真正的利润表，中间隔着车队密度、订单量与现金流三道关口。

　　能够重新为这家公司定价的，仍是可核验的经营数据，而非又一份合作协议。