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热点聚焦

“牛市旗手”回来了！

11月首个交易日，券商板块高开高走，国金证券、太平洋强势封板，广发证券、中银证券和长江证券等多股跟涨。

消息面上，央行、证监会召集券商基金开会，研究推动支持资本市场工具使用；三部门还召集各大银行，研究优化回购增持再贷款政策。此外，三季报显示，上市券商前三季度合计净利润同比增长超两成，券商股业绩韧性凸显。

投顾点评：

我们认为，从资本市场运行规律看，券商从来不是普通行业，而是市场情绪、流动性、政策导向和盈利预期的四维共振资产。近期一行一局一会密集研究推动稳市工具、优化回购增持再贷款，叠加千亿级央企增持贷款额度在路上，券商板块在深度回调后率先反弹，本质上是在交易政策底、估值底以及筹码底的三重修复。

券商的底层收入结构，可以拆成轻资本业务和重资本业务两条链。轻资本端是经纪、投行、资管、财富管理，赚的是手续费和服务费，与市场活跃度和客户规模高度相关；重资本端是自营投资、两融、做市、衍生品和私募股权，赚的是资产回报和利差，对权益市场波动更敏感。

经纪与两融是券商最典型的贝塔业务，市场日均成交额每上一个台阶，佣金收入就线性放大，两融余额扩张则带来稳定的利息净收入。今年以来两市交投中枢较去年明显抬升，经纪业务前三季度整体实现双位数增长，利息净收入增速甚至领先于其他条线，说明底层交易活跃度对券商的支撑是实打实的。

投行业务正在从规模驱动转向质量驱动，科创板扩容、硬科技IPO提速、并购重组规则放宽，让投行链条从单纯承销延伸到保荐、跟投和直投的全生命周期服务。头部机构在优质项目储备、产业客户覆盖、跨境承销上的优势越来越明显，投行业务的马太效应会比上一轮周期更极致。

自营是利润波动的最大变量，也是当前预期差所在。前三季度行业利润稳增长，但三季度单季明显承压，核心拖累就是权益自营的公允价值回撤。看券商不能只看净利润增速，更要看自营结构是否经得起市场震荡。

资管与财富管理是长期稳定器，资管业务去通道化基本完成，公募化转型进入收获期；财富管理从卖产品赚佣金，转向基于客户保有量的买方投顾模式。这类收入轻资本、可复购、弱周期，是券商估值中枢能否从周期股切换到金融消费股的关键。

机构业务是下一阶段的隐形冠军，场外衍生品、FICC做市、托管、量化交易服务、私募股权退出，这些业务门槛高、客户粘性强、资本消耗相对可控，是平滑周期波动的重要缓冲垫。

当前券商板块PB（市净率）已回落至1.0倍附近的极低区间，动态PB实质上处于破净状态，位于近十年估值分位数的底部区域，与2016年以来1.52倍的历史均值拉开明显差距。与此同时，行业前三季度年化ROE达到8.3%，是2022年以来的最高水平，头部机构ROE中枢还在持续上行。一边是破净的估值，一边是八年最好的盈利能力，这种错配构成了板块最厚的安全垫。

筹码结构同样在极值区，主动权益公募基金对券商的配置比例创下多年新低，行业相对全市场处于显著低配状态。机构仓位几乎在冰点，意味着后续只有加仓空间、没有大规模抛压。历史经验看，每一次低估值、低配且政策催化三者共振，券商都至少有一轮像样的修复行情。

股息率也在悄悄具备吸引力，部分头部机构股息率已接近甚至超过传统红利板块，在利率下行和资产荒背景下，对长线资金、险资、社保的配置价值在显性化。

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数据复盘

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盘面解读

大盘综述：

周末消息面偏多，证监会表态全力维稳。受此影响，周一A股三大指数集体收涨。

今日早盘市场小幅高开，经过半小时的震荡整固后发力上行，午后股指窄幅波动，沪指最终红盘报收，上涨1.08%。风格指数全线上扬，蓝筹、成长、主题和中小盘普涨；分类指数全部飘红，科创50涨幅居首。

个股上涨4681家、下跌818家、涨跌比5.7:1，涨停131家、跌停10家。沪深京三市成交1.80万亿元，放量1077亿元，全天主力资金净流入117.43亿元。申万二级行业中，数字媒体、影视院线和游戏涨幅居前，贵金属、城商行和煤炭开采跌幅领先。

市场热点：

（一）数字媒体（申万二级）：日涨幅+11.32%，芒果超媒、掌阅科技和视觉中国等涨幅居前。

11月2日，国产3A游戏《影之刃零》官方宣布，游戏销量在72小时内突破400万。按最低268元的标准版定价估算，其对应的销售收入已超过10亿元。口碑方面，随着评测解禁，该游戏在Metacritic取得PC版88分媒体均分，高于《黑神话：悟空》此前的81分；OpenCritic综合评测在89—91分左右，推荐率达100%，成为又一款收获海外主流游戏媒体集中认可的国产3A作品。

（二）券商概念（东财概念）：日涨幅+4.76%，国金证券和太平洋涨停。

10月30日，41家上市券商悉数披露三季报。前三季度，41家上市券商合计实现营收4924.42亿元，同比增长19.16%；合计归母净利润2065.74亿元，同比增长24.02%。 ‌‌

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后市展望

国庆假期后，A股未能迎来季节性修复，市场延续弱势，10月主要指数加速下行，并相继跌破7月前低，成长风格尤其承压。今日盘中，受央行、证监会召集券商基金及银行机构研究资本市场支持工具的预期提振，市场出现较明显的超跌反弹，前期调整较深的科技成长方向弹性居前，压抑已久的情绪得到阶段性释放，短期杀跌动能有望暂缓。

从驱动因素看，风险偏好修复主要来自政策与资金两端的共振。政策端：央行明确继续实施适度宽松的货币政策、保持流动性合理充裕；证监会强调稳市场、稳预期，着力提升资本市场韧性与信心，政策托底信号进一步明确。资金面，多只宽基ETF持续放量，中长期资金逆势承接，为市场提供了底层流动性支撑，也在一定程度上缓解了被动抛压的负反馈。

我们认为，短期来看，市场情绪仍可能受到多重因素扰动。美国国会中期选举选情，美联储加息周期走向和美伊冲突等地缘不确定性将持续牵动全球风险资产的定价。“AI缺钱”叙事逻辑的演绎，谷歌、英特尔和亚马逊季度业绩的不及预期，加剧了市场对AI融资热潮最终能否获得回报的担忧，也可能对科技成长板块形成阶段性压制。当前市场仍处于情绪出清叠加筹码重构阶段，今日反弹更宜定义为超跌修复与预期改善驱动的脉冲式修复，尚不足以确认趋势反转，后续需观察政策落地实效、ETF资金净流入的持续性，以及科技成长板块盈利预期能否接力。

从中期维度审视，支撑A股运行的核心逻辑并未受到破坏。政策层面，逆周期调节工具与资本市场维稳举措正协同发力，政策底已从预期阶段实质性走向兑现；资金层面，以宽基ETF为抓手的类平准力量持续进场，其意义不仅在于提供即时的流动性缓冲，更在于向市场传递监管层维护信用环境、稳定预期的政策意志——这种制度性托底正在系统性削弱市场自我强化的下行螺旋，为震荡筑底划定了明确的下沿边界。

但需明确，政策与资金托底解决的是下行边界问题，市场要真正走出当前单边弱势格局，还需要三个条件同步改善并形成正向反馈闭环。一是宏观逆周期政策能够有效传导至企业盈利端，推动业绩预期企稳改善；二是科技成长板块通过三季报及后续业绩指引，用真实盈利兑现来修复风险偏好，完成从高弹性题材向业绩驱动的成长投资回归；三是稳定市场资金持续发挥压舱石作用，阻断资产价格下跌—赎回—被动抛售的负向循环。

当这三股力量由并行托底转为合力共振，市场信心才有望迎来从量变到质变的实质性修复。现阶段更适合定位为震荡筑底、结构修复期，操作上不宜因单日反弹而盲目追高，也不宜因中期不确定性而过度悲观，耐心等待盈利验证、资金结构与风险偏好三方形成共振的右侧信号。

我们建议，投资思路应从泛AI转向可验证的景气细分，优先关注订单与现金流可兑现的AI硬件与算力基础设施方向，回避纯题材、估值过高的品种；AI应用端，关注商业化落地加速方向；同时，红利资产作为组合压舱石仍有配置价值，可在海外长端利率高位、市场高波动的环境下，优选高股息、现金流稳定的板块以对冲波动。